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方正策略:緊急降息后的市場及政策

2020-03-05 10:36:56來源:

原標題:【方正策略】緊急降息后的市場及政策

摘要【方正策略:緊急降息后的市場及政策】北京時間3月3日晚,美聯儲宣布緊急降息50個基點,隨后美聯儲主席鮑威爾在發布會上表示,新冠疫情事件及其持續性對美國經濟的沖擊將是高度不確定的,此次風險會極大地改變美國經濟的前景。

事件

北京時間3月3日晚,美聯儲宣布緊急降息50個基點,隨后美聯儲主席鮑威爾在發布會上表示,新冠疫情事件及其持續性對美國經濟的沖擊將是高度不確定的,此次風險會極大地改變美國經濟的前景。

投資要點

1、緊急降息是常規降息周期的引領與加碼,大幅度緊急降息往往預示著?;目?。1998年以來,美聯儲共實施過七次緊急降息,分別用于應對1998年俄羅斯盧布?;?,2001年互聯網泡沫與911恐怖襲擊以及2008年次貸?;?。其中一次性沖擊下開啟的緊急降息空間及持續性均十分有限。而始于經濟?;碌慕艏苯迪⑼ǔF鹱乓斐9娼迪⒅芷諍駝嘸勇氳鬧匾饔?,深度更深,持續性更長。且緊急降息操作在2008年次貸?;辛煜扔諼;娜姹⒑妥什鄹竦娜婊氐?,對經濟?;娜姹⑵鸕攪司咀饔?。

2、緊急降息對權益資產具有一定提振作用,尤其是新興市場,降息后一個月權益上漲的概率較大。就大類資產而言,在前七次美聯儲緊急降息之后,權益資產中新興市場表現優于發達市場,降息后一個月權益上漲的概率較大,A股同全球主要指數不同步,和自身運行周期更相關;商品在一周、一個月內分化,但工業金屬、能源在一個季度內大概率走弱,表明需求走弱逐漸占據主導地位;由于緊急降息發生的背景多具有?;卣?,因此美債收益率在?;捌詰慕艏苯迪⒑笠桓黽徑饒詿蠓灤械母怕式洗?,而中國的國債收益率、匯率方面則無明顯規律。

3、我國貨幣政策是否跟隨寬松取決于自身經濟周期以及風險事件沖擊的嚴重程度,3月份的MLF和LPR利率大概率跟隨下行。從之前的7次緊急降息后我國的貨幣政策走向來看,我國貨幣政策跟隨寬松的有兩次,分別發生在1998年12月和2008年10月,其余五次人民銀行均未降準或者降息,其中2001年美聯儲的三次緊急降息發生在1996-2002年我國利率下行的大周期中,貨幣環境已經十分寬松;另外兩次由于中國經濟階段性過熱,中國處于加息周期中,并未跟隨美聯儲寬松。兩次跟隨情形對應亞洲金融?;痛未;?,對中國經濟沖擊較大,因此政策著力穩增長,貨幣政策跟隨寬松。從目前情況來看,疫情對一季度內需沖擊明顯,在全球蔓延之后,外需將形成新的風險點,加劇對經濟的負面影響,LPR改革之后,央行將繼續引導LPR下行,緩解“融資難、融資貴”的問題,因此3月份的MLF和LPR利率大概率跟隨下行。

正文

11998年以來的七次緊急降息

美國時間3月3日早10時,美聯儲宣布降息50個基點,美股短線拉升,三大股指一度漲超1%,歐洲股指也迅速拉升。隨后美聯儲主席鮑威爾于11時舉行發布會表示,新冠疫情事件及其持續性對美國經濟的沖擊將是高度不確定的,此次風險會極大地改變美國經濟的前景。此后,美股沖高回落且全線翻綠,盤中道指一度下跌近1000點。截至收盤,美股三大股指集體大幅收跌近3%,其中,道指跌2.94%,納指跌2.99%,標普500指數跌2.81%。此次緊急降息是1998年以來的第八次操作,前七次分別用于應對1998年俄羅斯盧布?;?降息一次,25BP),2001年互聯網泡沫?;?降息兩次,合計100BP),2001年911恐怖襲擊(降息一次,50BP),2008年次貸?;?降息三次,合計75BP)。從歷史上來看,緊急降息是常規降息周期的引領與加碼,大幅度緊急降息往往預示著?;目?。

1.11998年俄羅斯盧布?;?/p>

一次性沖擊下開啟的緊急降息空間及持續性均有限。包括此次緊急降息,1998年以來,美聯儲共進行了八次緊急降息操作。首次是1998年,8月俄羅斯主權債務違約使得市場擔憂加劇,美股出現劇烈波動,道瓊斯指數在三天內重挫11.5%,9月29日的常規FOMC利率會議決定降息25個BP至5.25%,僅時隔16天后10月15日,時任美聯儲主席格林斯潘以電話會議的形式召集FOMC會議,決定緊急降息25個基點,基準利率由5.25%下降為5%,此后11月的議息會再次決定降息25個BP,本輪小的降息周期中共降息三次,幅度合計75BP。此時美國經濟處于90年代以來的最佳狀態,增長強勁,通脹溫和,且在此之前經過了三年的加息周期,利率水平維持在5.5%左右的相對高位。三次降息后,經濟與市場均快速恢復,四季度GDP即反彈至90年代以來最高水平,資產價格也重拾升勢。此后,美聯儲也于1999年6月重啟加息周期,連續加息5次合計6次共175個BP。本次降息周期的持續性僅為8個月,其降息的深度與持續性均十分有限,僅為大周期下的一次擾動。

1.22001年互聯網泡沫破裂疊加911事件

經濟?;?,緊急降息是常規降息周期的引領與加碼。隨著2000年互聯網泡沫的破裂,經濟增長從年中開始放緩,前期過熱的經濟快速轉向衰退。2001年1月初公布的2000年12月PMI數據由48.5下降至42.3,銷售和生產進一步走弱、消費者信心下降、資產價格大幅縮水。美聯儲為挽救經濟增長前景及穩定市場信心開啟了一輪降息周期。2001年1月3日,美聯儲主席格林斯潘召集FOMC召開電話會議,宣布將聯邦基金利率和貼現率分別降低50個及25個BP,降至6%和5.75%,此次降息是1992年以來首次降息幅度超過25個BP,而1月3日的超預期降息僅僅是本輪降息周期的開始。此后為了幫助美國經濟走出泥潭,美聯儲開啟了一輪為期兩年半的降息周期,期間共計降息13次,合計降息550個BP至1.0%。

2001年開啟的降息周期還包括兩次緊急降息。除2001年1月3日的緊急降息外,本輪降息周期還包括了兩次緊急降息。第一次為2001年4月18日,美聯儲判斷由于企業資本支出仍未見起色,資本投資有進一步下行趨勢。為了加大經濟刺激力度,避免衰退,決定下調基準利率及銀行間隔夜貸款目標利率各50BP至4.5%以對下行的經濟形成支撐。第二次為911事件發生后,全球股市大跌,美股被迫暫時關閉。9月17日重新開市,為保證經濟不陷入衰退以及穩定市場信心,美聯儲承諾向市場提供巨大的流動性,隨后降息50BP至3.0%。此后降息潮繼續向前,全年共計降息11次,由6.5%降至1.75%??燜俅蠓鵲慕迪⒍悅攔玫奶嵴褡饔妹饗?,充足的利率空間以及?;⑶拔潞偷耐ㄕ退蕉級躍沒指蔥緯閃吮憷?,最終美國經濟并沒有衰退并在2001年底逐步恢復增長,而緊急降息在本輪降息周期中起到了緊急狀態下引領和加碼的重要作用。

1.32008年次貸?;?/p>

大幅度的緊急降息往往預示著大的?;?。2007年初,匯豐銀行宣布北美住房貸款按揭業務遭受巨額損失,減記108億美元相關資產,次貸?;蚰?。4月,美國第二大次級抵押貸款公司新世紀金融公司因無力償還債務而申請破產?;?,隨后30余家美國次級抵押貸款公司陸續停業。在此過程中,資產價格一路上漲,標普指數超過2000年互聯網泡沫的高點。8月美國第五大投行貝爾斯登宣布旗下兩只對沖基金倒閉,隨后花旗、美林證券、摩根大通、瑞銀等相繼爆出巨額虧損,美國房地產投資信托公司申請破產?;?,金融系統流動性開始面臨沖擊。同時,7、8兩月非農就業轉負,次貸?;肴姹⒔錐?。緊急降息在?;姹⒊跗讜俅蔚淺〔⒖裊誦亂宦紙迪⒅芷?,8月17日,美聯儲將再貼現利率下調0.5個百分點至5.75%,并繼續為金融系統提供流動性支持,美股大幅反彈創出新高。此后,次貸?;肴胬┥⒔錐?,經濟衰退加劇,資產價格全面回調,金融系統陷入流動性?;?。美聯儲也在本輪降息周期中兩次采用緊急降息的手段加碼,第一次為2008年1月22日,時任美聯儲主席伯南克再次召集FOMC召開緊急視頻會議,宣布大幅降息75個基點,將聯邦基金利率由4.25%調降至3.5%。第二次為2008年10月8日,雷曼兄弟破產,為緩解衰退進一步加劇的擔憂,美聯儲將基準利率下調了50個基點至1.5%。本輪降息周期持續時長近8年,降幅達500BP,美聯儲在0.25%的利率水平停留七年后才于2015年重啟加息周期。而緊急降息操作在本輪降息周期中領先于?;娜姹⒑妥什鄹竦娜婊氐?,對經濟?;娜姹⑵鸕攪司咀饔?。

2降息后大類資產以及A股表現

總體而言,在前七次美聯儲緊急降息之后,權益資產中新興市場表現優于發達市場,降息后一個月權益上漲的概率較大,A股同全球主要指數不同步,和自身運行周期更相關;商品在一周、一個月內分化,但工業金屬、能源在一個季度內大概率走弱;由于緊急降息發生的背景多具有?;卣?,因此美債收益率在在?;捌詰慕艏苯迪⒑笠桓黽徑卻蠓灤械母怕式洗?,而中國的國債收益率、匯率方面則無明顯規律。

緊急降息一周內新興市場表現優于發達市場,A股同全球主要指數不同步。美聯儲緊急降息后一周,權益資產在緊急降息一周后漲跌不一,其中新興市場好于發達市場,由于新興市場多靠估值驅動,美聯儲降息給新興國家提供了更多貨幣操作的空間,表現較發達市場更好,主要國家指數中,日經指數表現較好,A股在這七次主要跟隨自身周期運行,同全球主要指數并不同步。由于過往的緊急降息通常出現在?;逼?,其中三次緊急降息發生在2001年互聯網泡沫破滅之后,三次發生在次貸?;詡?,降息在?;跗詼勻ㄒ孀什奶嵴褡饔米羆?,隨后會邊際遞減,?;┢詼勻ㄒ孀什舊掀鴆壞教嵴褡饔?;商品在緊急降息一周后明顯分化,降息對商品的提振作用也是在?;那捌諍糜諍篤?;匯率和債券收益率方面,由于美聯儲緊急降息之前市場已有所預期,因此匯率和債券收益率在緊急降息一周后的表現并無明顯規律。

緊急降息一個月內權益資產表現較好,七次中有六次取得正收益。權益資產在緊急降息一個月后大多上漲,美國三大股指、恒生指數在七次緊急降息后有六次取得正收益,僅有的一次負收益出現在2008年10月雷曼兄弟倒閉之后。在這一個月中,新興市場指數好于發達市場,A股走勢與全球主要指數走勢不相關,七次中有四次為負收益;商品在緊急降息一個月后表現分化,在一個月維度內,降息對商品的提振作用也是在?;那捌諍糜諍篤?;匯率和債券收益率無明顯規律。

緊急降息一個季度內權益資產運行逐漸獨立,商品明顯走弱。權益資產在緊急降息一個季度后走勢基本無規律,市場自身運行的規律逐漸占據主導位置,在一個季度的時間范圍內,A股走勢同全球主要指數相關度有所增強,但依然較為“我行我素”;商品在緊急降息一個季度后明顯走弱,尤其是工業金屬和能源,表明經濟的不景氣對需求的影響占據上風;匯率和債券收益率方面,美債收益率在?;捌詰慕艏苯迪⒑笠桓黽徑卻蠓灤械母怕式洗?,而中國的國債收益率、匯率方面則無明顯規律。

3國內央行貨幣政策是否跟隨?

從之前的7次緊急降息后我國的貨幣政策走向來看,大部分并未跟隨。美聯儲7次緊急降息后,我國貨幣政策跟隨寬松的僅兩次,分別發生在1998年12月和2008年10月,1998年10月美聯儲緊急降息25bp之后,1998年12月人民銀行非對稱降息,降低存款利率99bp,降低貸款利率54bp;2008年10月美聯儲緊急降息50bp之后,人民銀行隨即雙降,降低利率27bp,降低存款準備金率50bp。其余五次人民銀行均未降準或者降息,其中2001年美聯儲的三次緊急降息發生在1996-2002年我國利率下行的大周期中,貨幣環境已經十分寬松;另外兩次由于中國經濟階段性過熱,中國處于加息周期中,并未跟隨美聯儲寬松。

中國貨幣政策跟隨與否取決于自身經濟周期以及風險事件沖擊的嚴重程度。從中國央行跟隨美聯儲降息的背景來看,1998年亞洲金融?;?,中國受影響嚴重,經濟較為低迷,加上國企經營困難,通縮持續,貨幣政策寬松的必要性大大提升。2008年10月金融?;災泄廡璩寤鶻洗?,經濟快速回落,政策快速由之前的防過熱轉向到穩增長,央行雙降之后貨幣政策打開寬松空間,四萬億刺激計劃推出。這兩次?;災泄貿寤鶻洗?,因此政策著力穩增長,貨幣政策跟隨寬松。相對應地,2001年互聯網泡沫破滅對美國經濟影響巨大,但當時中國經濟地產引擎剛啟動,國企效益大幅改善,外需走弱雖然對經濟構成二次探底風險,但內需拉動作用顯著,加上當時的貨幣環境十分寬松,利率水平極低。2007年下半年至2008年1月中國經濟處于過熱狀態,美國次貸?;形綽又林泄?,當時貨幣政策基調為適度從緊,因此在這五次美聯儲緊急降息之后我國央行并未跟隨。從目前情況來看,疫情對一季度內需沖擊明顯,在全球蔓延之后,外需將形成新的風險點,加劇對經濟的負面影響,LPR改革之后,央行將繼續引導LPR下行,緩解“融資難、融資貴”的問題,因此3月份的MLF和LPR利率大概率跟隨下行。

風險提示:根據歷史分析推及未來的有效性及局限性、疫情影響大幅蔓延、政策變化超預期、全球市場大幅下跌等。

(文章來源:策略研究)

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